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中原證券 楊澍
水稻種子、玉米(2421,-12.00,-0.49%)種子、辣椒業(yè)務營業(yè)收入大幅增長。公司2011年營業(yè)收入中，水稻種子占比47%、玉米種子占比17%、辣椒業(yè)務占比21%。三項業(yè)務收入均大幅增長，水稻種子提升32.7%，辣椒業(yè)務提升43.4%，玉米種子扣除北京屯玉影響后，提升60%。
種子毛利率大幅提升。水稻種子業(yè)務是公司的核心，玉米種子業(yè)務是近兩年打造的新增長點，兩者毛利率在2011年均大幅提升。水稻種子轉換經(jīng)營思路，主動做減法，推動高端品種銷售，包括Y兩優(yōu)1號、C兩優(yōu)608、準兩優(yōu)608三款精品，其中Y兩優(yōu)1號推廣面積已居全國首位。玉米種子依靠隆平206的抗性優(yōu)勢做局部推廣，銷售出現(xiàn)放量，躋身一線品種行列。
銷售費用率保持穩(wěn)定。在公司推動高端水稻種子以及玉米種子市場開拓的背景下，銷售費用率并未大幅提高，基本與2010年持平，主要得益于公司營銷模式的創(chuàng)新和跟蹤服務的落地。
水稻種子業(yè)務將穩(wěn)定增長。長期來看，目前國內(nèi)水稻種子商品化率約65%，距離95%的頂部目標距離遙遠，將成為行業(yè)較長時間增長動力來源。短期來看，稻谷價格帶動種子價格提升，預測2012年增幅在10%左右。公司水稻種子兩大優(yōu)勢，一是研發(fā)優(yōu)勢，國審數(shù)量搖搖領先；二是區(qū)域優(yōu)勢，主要市場華中地區(qū)和華南地區(qū)種子需求占全國的85%以上。因而，公司有能力分享行業(yè)增長，并通過調(diào)整產(chǎn)品結構跑贏行業(yè)增速，預計2012年仍能保持25%的增長。
玉米種子業(yè)務值得期待。公司拓展雜交玉米種子業(yè)務的決心顯露無疑，在收購北京屯玉種業(yè)失利后，轉向與利馬格蘭成立合資公司。目前雜交玉米種子市場競爭強度大于水稻市場，品種之間比拼正酣。2011年銷售業(yè)績顯示，公司成熟的營銷渠道可為玉米種子鋪貨提供極大推動，未來一旦利馬格蘭開發(fā)出強勢品種，公司相關業(yè)務有望爆發(fā)。
2012年理順管理架構、提升品種優(yōu)勢。公司通過非公開增發(fā)的形式收購子公司少數(shù)股東權益，期望在此動作完成后重整公司管理架構，理順事業(yè)部條線。此外，公司在優(yōu)化種子育繁推環(huán)節(jié)均有所行動，將進一步提升品種優(yōu)勢。商業(yè)化育種方面繼續(xù)加大投入，品種優(yōu)勢將得以延續(xù)；建設四化優(yōu)勢種子生產(chǎn)基地提升種子品質，對抗行業(yè)波動；延續(xù)價值導向的銷售模式改良，提升品牌美譽度。
盈利預測與投資建議。由于公司經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整已收到成效，并繼續(xù)推進，判斷未來公司業(yè)務仍有進一步提升。預計2012、2013年實現(xiàn)營業(yè)收入20.55億元、24.68億元，實現(xiàn)凈利潤2.45億元、3.38億元，對應攤薄前每股收益(EPS)0.88元、1.22元。以停牌前收盤價24.2元計算，2012年PE為27倍，維持“增持”投資評級。
風險提示。極端天氣影響或病蟲災害；少數(shù)股東權益回收價格過高。
